作者 | 范亮

编辑 | 丁卯

(资料图片仅供参考)

在 5 月 19 日发改委发布的《电力需求侧改革》征求意见稿中，明确提出鼓励推广新型储能、分布式电源、电动汽车、空调负荷等主体参与需求响应，并支持上述主体以负荷聚合商或虚拟电厂等形式参与需求响应。

对这项文件最兴奋的，除了各家储能企业，可能还有目前国内最大充电桩运营商特锐德。

特锐德董事长于德翔多次在公开发言中指出，公司将众多充电桩组合为充电网，并联合新能源汽车聚合成储能网，最终以虚拟电厂的形式参与到电力市场交易中才是正确的充电桩技术路线，而传统一车一桩的技术路线可能是错误的。

2009 年，国内高铁建设如火如荼，凭借在铁路、电厂等中高端箱式变电站的亮眼市占率，成立仅 5 年的特锐德成功摘得了创业板第一股的桂冠。

2014 年我国高铁投产新线达 5491 公里，达到历史的峰值。然而，箱式变电站市场竞争却日趋激烈，特锐德毛利率在上市后也开始一路下滑，从 2009 年的 35.33% 一路下滑至 2014 年的 27.55%。

嗅到危险气息的特锐德，决定再打造一条新的增长曲线。

在高铁领域的前瞻性布局获得成功后，特锐德开始押注我国刚起步的新能源车市场，做起了充电桩的生意，同时还表现出很大的野心：公司不仅要生产充电桩，还要亲自下场做运营。

凭借过去在电气领域积累的经验，2016 年特锐德的子公司特来电就超过国家电网，成为了国内最大的充电桩运营商。

2020 年，随着新能源车市场的大爆发，二级市场相关产业链上的企业迎来一波暴涨。然而，特锐德的股价在近几年却几乎停滞不前。2020 年至今，公司的股价仅上涨约 20%，基本与创业板指数同步，远远落后于大新能源板块的涨幅。

那么，特锐德的充电桩运营业务为什么没有赢得资本市场的追捧？公司未来还有没有机会呢？

充电桩运营是好生意吗

我们先来对充电桩市场进行一个简单的了解。

目前，我国已建成的充电桩，按产权性质主要划分为公桩和私桩。根据国家能源局公布的数据，2022 年，我国公共充电增量为 65 万台，保有量 180 万台；私人充电桩增量为 190 万台，保有量为 340 万台。

其中，公共充电桩市场的参与方主要由充电桩运营商组成。而充电桩运营商则又分为两大类：一类是自产、自建、自运营充电桩的重资产运营商；另一类是自身不投建充电桩，只做第三方聚合平台，吸引重资产运营商入驻的轻资产运营商。

根据中国充电联盟公布的数据，2022 年底，国内前五大充电桩运营商分别为特来电（20.2%）、星星充电（19.3%）、云快充（14.4%）、国家电网（10.9%）、小桔充电（5.2%）。其中，云快充、小桔充电为轻资产运营商，特来电、星星充电、国家电网则以自建充电桩的重资产运营模式为主。

从创收方式来看，不管是以特来电为主的重资产运营商，还是以小桔充电等为主的轻资产运营商，均主要以收取服务费或者服务费分成为主。

而从成本承担的角度来看，轻资产运营商的成本和费用主要以平台开发成本、销售费用为主。重资产运营商的成本和费用则要在上述基础上，增加设备折旧成本和财务费用。

目前，建设一台充电桩的投入主要包括设备投资、土建施工、配电侧设备、安防系统四大块，华宝证券测算单个 60kW 充电桩的初始投资额约为 5.9-6.7 万元。

从利润率的角度来看，单桩利用率越高，可收取的服务费也就越高，进而可以发挥规模效应摊薄折旧等各类成本费用，获得高利润率。华宝证券测算，当单桩利用率达到约 8% 时，才可以避免亏损。

单桩成本测算 资料来源：华宝证券，36 氪整理

特锐德披露，截止 2022 年底，公司运营的公共充电终端达到 36.3 万个，在如此巨大的充电桩数量下，重资产运营的特锐德无疑面临着巨大的折旧和资金压力，例如，2022 年特锐德的各类折旧摊销费用超过 6 亿元（包括租赁相关的使用权资产折旧）。而从充电桩利用率来看，根据特锐德此前的一场电话交流会显示，公司的充电桩利用率则约在 7%-8%。

反应在财务报表，毛利率方面，在高额折旧下，公司充电桩运营业务毛利率在 2022 年仅 19.07%，重资产的特性又使得公司的资产负债率达到 67%，每年承担着 2 亿多的利息费用。同时，充电桩下游 To C 的属性，又使得公司不得不长期投入大量的销售费用，2022 年销售费用率达到 5.7%，此前在 2017 年甚至最高超过 9%。

因此，在低毛利率、高销售费用率、高财务费用率的糟糕财务组合下，特锐德的充电桩运营业务目前仍在做着赔本赚吆喝的生意。根据公司 2022 年财报披露，子公司特来电在 2022 年净亏损 2600 万元，已较 2021 年缩窄约 50%，但明显无法令资本市场满意。

特锐德及特来电财务指标 资料来源：Wind、36 氪整理

为什么亏损还要扩张？

尽管特锐德的充电桩运营生意当下仍处于亏损中，但是公司的扩张步伐却从未停止。

2020/2021/2022 年三年里，特锐德运营的公共充电桩数量分别达到 20.7 万 /25.23 万 /36.3 万台。2023 年 5 月，这个数据进一步上升至 40.988 万台。

为了缓解资金压力，加快扩张速度，特锐德在近几年还通过合伙人模式，加大了合作建桩的力度。合伙人可以在充电桩建设过程中的场地、配电、工程、设备四大要素中任意选择一项或者多项参与其中，通过与特来电建立合资公司的形式获得收益分成。

从合伙人模式的合作对象来看，主要以地方国资企业为主，一方面地方国资拥有比较强的资金实力，另一方面特锐德还可以借此与地方政府建立联系。

尽管特锐德并未披露合作建桩与反应自营情况的机器设备固定资产 + 特许经营权 + 使用权资产（场地租金）账面价值共约 30-40 亿元，反应合作建桩的长期股权投资约 15 亿元左右，显示合作建桩已在其中占据相当比例。

那么，特锐德为何要顶着亏损压力持续扩建充电桩呢？

一个重要原因是，充电桩的利用率，与充电桩区位选择，用户粘性高度相关。只有提前占据优质的充电桩区位，提高充电桩覆盖范围，才能够提高用户粘性，并进一步提高充电桩利用率。

另一方面，在国内降低车桩比的大政策背景下，充电桩运营商也存在 " 被迫 " 扩建充电桩以维持市场份额的情况。要知道，车桩比越低，实际上越不利于充电桩运营商提高单桩利用率，进而提升盈利能力。

但是，充电桩运营商并不敢为了短期的盈利而丢掉市场份额。因此，出于更长远的角度，特锐德也只能咬牙维持充电桩的扩张进度。

目标储能，坚持自建

这时候，肯定会有投资者好奇，为什么特锐德不做第三方平台，理论上第三方平台脱离了资金的限制，可以拥有更快的扩张速度，并且还可以充分发掘存量市场中的优质区位的电站。

从数据来看，云快充、小桔充电市占率在近几年确实提升明显，特锐德的市占率则从 28% 下降至 20%。

充电桩运营商市场格局 资料来源：华宝证券，36 氪整理

那么，特锐德为什么不愿意做第三方平台呢？

我们认为，最核心的原因是，特锐德坚持自建充电桩的最终目标是做储能和虚拟电厂。

根据国家电网，要把正在充电桩充电的新能源汽车的动力电池当做储能来使用，并参与到调峰调频等电力市场交易中来，一方面需要铺设具备充放电功能的 V2G（车辆到电网）充电桩，另一方面还需要充电场景内的新能源汽车适配 V2G 功能。

从成本的角度来看，不管是生产新的 V2G 充电桩，还是对非 V2G 充电桩进行改造，都需要充电桩运营商主动付出额外成本。同时，客户侧新能源汽车适配 V2G 功能也需要付出额外费用。

对第三方平台型充电桩运营商而言，想要大规模实现 V2G，如何说服入驻平台的充电桩运营商掏钱改装 V2G 充电桩，将会是一个比较大的难题。因此，通过直营或者合营的方法，增强对充电桩的控制力，降低各方的协调成本，将会是实现 V2G 的重要基础。

再回到特锐德，根据特来电官网披露，公司的充电桩有相当一部分集中在园区、物流、公交等充电规律的 B 端场景，同时运营主体也以与国资的合资企业为主。

此外，特来电披露 2022 年底公司的直流充电桩数量 21.6 万台，占比约 60%，而直流充电桩充电速度快的特点，也更利于参与调峰调频。

这意味着，未来特锐德通过充电桩铺设储能和虚拟电网的阻力也会更小。

整体来看，特锐德在充电桩领域的布局主要还是围绕其虚拟电厂的最终目标来展开，做到了言行一致。

不过，对资本市场而言，特锐德要做虚拟电厂这个宏大而又长远的目标，虽然契合当下的热门概念，但长期亏损给资本市场带来的不安全感，使得公司的股价一直停滞不前。

如何看待特锐德当下的估值？

资本市场对特锐德的不安全感，来自特锐德的重资产运营模式。

2022 年底，特锐德固定资产及在建工程（主要为充电桩设备）+ 无形资产（主要为充电桩特许经营权）+ 使用权资产（场地租赁）+ 长期股权投资（主要为充电桩合资企业）累计接近 70 亿元，占总资产的比例超 30%，而剩余的约 150 亿元资产中，又主要是箱式变电站等 TO G 业务形成的 72 亿元的应收账款及票据。

也就是说，特锐德的资产主要以变现能力较差的非流动资产，以及高额应收账款组成，而让随着公司运营充电桩数量的不断增加，上述情况还会加剧。因此，这种脆弱的资产结构显然不会被资本市场所喜欢。

但是，资本市场也还是给足了特锐德面子，单纯从 PE 的角度来看，2019 年以来特锐德的市盈率一直维持在高位，至今仍超过 70 倍，表明市场对特锐德充电桩运营业务的利润释放仍有期待。

考虑到公司近几年几乎没有涨幅，因此发生大幅回调的几率也不大。未来决定特锐德股价的关键因素，依然在于子公司特来电，也就是特锐德的充电桩运营业务未来究竟能够释放多少利润。

撑起估值，充电桩运营需要实现多少利润？

2021 年，特锐德的充电桩运营业务主体特来电的估值约为 130 亿 +。那么，未来多少的利润可以支撑起特来电的估值呢？

我们以创业板指目前 30 倍的市盈率做为特来电的远期市盈率，做一个简单的测算，在这个市盈率水平下，特来电则至少需要实现 4.3 亿元的净利润，而上述利润水平则是特锐德目前利润的 2 倍左右。

前文华宝证券测算，60kW 充电桩在 10% 的利用率下，单桩利润为 0.5 万元。当前，特来电累计在运营的充电桩约为 40 万台，假定特来电的充电桩利用率达到 10% 的高水平，且单桩利润全部归属于特来电，那么特来电通过单纯的充电桩运营业务可获得的利润也只有 2 亿元，而这还是乐观水平下的测算。在车桩比持续下降的背景下，特来电提升充电桩利用率其实并不容易。

最终，要支撑特锐德目前甚至未来更高的估值，还是要寄希望于调峰调频带来的增量收益。特锐德具体能靠储能和虚拟电厂挣多少钱，还要看我国电力市场改革的进度。

不过，如果你很相信储能、相信虚拟电厂，那么当下的特锐德，仍是 A 股市场不可多得的好标的。

特锐德 PE-TTM 资料来源 :Wind、36 氪整理

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